单季归母净利润212亿元的公司，两个交易日股价下跌近15%；业绩预增近6倍的公司，跌停之后第二天股价翻红。同一段行情里，决定股价的已经不是增长有多快，而是盈利的质量。
宁德时代近日披露三季报显示，第三季度宁德时代营收1652.21亿元，同比增长58.58%，创单季历史新高，前三季度合计4421.37亿元。
问题出在利润端，综合毛利率连续三个季度下滑，从一季度的24.82%到二季度的23.15%，再到三季度的20.69%，创2022年四季度以来新低；单季归母净利润212.46亿元，同比增长14.54%，低于财报披露前所有主流机构的预测下限，伯恩斯坦预计229亿元，高盛240亿元，中信里昂250亿至260亿元。
管理层在业绩交流中把利润压力归为三项，前两年低价周期签订的储能长协订单集中在三季度交付，9月起开征2%的锂电池消费税，4月起电池出口退税率由9%下调至6%；第一项被定性为一次性的成本错配，后两项是长期变量。
这些解释没能止住抛售，10月21日，宁德时代A股收跌12.03%，成交324亿元，创上市以来第二大单日跌幅，单日市值蒸发约1400亿元；10月22日继续下跌至220.41元，两个交易日累计近15%，较5月7日467.35元的年内高点近乎腰斩。
同一天，另一类资产走出相反的行情，移远通信两连板，恒玄科技、瑞芯微涨逾5%，端侧AI是资金最集中的承接方向。上涨的驱动来自两方面，DeepSeek前一日开源推理框架DeepInfer，市场由此形成推理成本下降的预期；Counterpoint则预测2027年生成式AI手机的渗透率将达到52%。
科创50ETF华夏当日再获近15亿元净流入，指数下跌的同时，资金维持净申购。
10月12日收盘后，光芯片公司源杰科技发布业绩预告，预计第三季度归母净利润4.03亿元至4.53亿元，同比增长578.85%至659.70%，单季营收增速在264%以上。此前其股价在10月8日20%跌停；预告披露后的首个交易日低开6.15%，收涨3.64%。同日晚间，联讯仪器预告前三季度净利润19亿至21亿元，同比增长1866%至2073%，次日收涨4.37%，重夺A股股王。业绩高增长的公司，披露后仍获得资金认可。
调整已持续近一个月，9月22日至10月22日，沪指累计下跌7.39%，创业板指下跌24.20%，通信、电子板块跌幅都超过20%；10月13日至16日当周，科创50下跌6.77%，周线四连阴，创业板指单周跌8.90%，中证红利当周下跌0.37%，银行上涨1.52%。
10月上旬风格分化一度非常清晰，截至10月12日，中证红利上涨2.29%，银行上涨2.28%，多只银行股创历史新高；但这轮防御行情未能延续超过两周，中证红利10月14日见顶后回吐全部涨幅，10月累计转为下跌1.42%，防御方向的资金也开始松动。
业绩大超预期的公司被资金买入，板块估值却持续下移，这轮调整在杀什么，决定了接下来一个季度如何研判AI板块。背离指向的答案大体清楚，被压的是估值，算力链已兑现的业绩并未恶化；发生动摇的，是市场对增长可持续性的信心，以及此前靠AI叙事给板块估值的逻辑。
跌下去的是估值
10月13日至16日当周，上证指数跌2.56%，沪深300跌3.40%，深证成指跌6.64%，科创50跌6.77%，科创综指跌8.26%，创业板指跌8.90%。跌幅与成长属性呈正相关，风格分化清晰。
图1：10月13日至16日当周A股主要指数涨跌幅。成长方向领跌，跌幅与久期特征高度相关。数据来源：交易所公开行情
第一根大阴线出现在10月8日，比美国9月CPI公布早一周，触发因素是摩根士丹利10月1日的光模块调研纪要，其推演自3.2T代际起，物料清单中美系价值占比不低于65%才可能获得美国市场豁免，对当前800G、1.6T产品影响有限。情景本身偏温和，光芯片环节应声重挫，源杰科技、长光华芯20%跌停，科创50单日跌近5%。
10月13日，美国FCC 26-50新规生效，设备搭载管制清单内企业生产的逻辑承载硬件组件，将无法获得新的设备认证。核对规则原文与清单，中际旭创、新易盛、源杰并不在其列，直接压力落在华为、中兴生态的设备与路由器、穿戴、无人机等品类。市场定价的，是清单会不会扩容的预期。一周后公布的9月CPI超预期、加息预期升温，成为调整期内的第二层压力。
分歧由此产生，贴现率上行是分母端的压力，研报推演与FCC清单扩容预期动摇的是海外收入的可持续性，那是分子端的事。公司层面的基本面目前没有恶化，源杰科技说明数据中心CW产品出货持续增长、毛利率维持高位，管理层称未来两年需求能见度很高；联讯仪器的弹性同样来自真实订单。同一家公司，一边承受海外监管的估值压制，一边在加深海外绑定，两个方向合在一起，指向的是估值。
估值维度上的分化也明显，截至10月16日，创业板指PE-TTM约32倍，较6月约54倍回落四成；科创50在110倍上方，较6月约264倍的高点回落近六成，绝对水平不低。调整让AI板块的估值从高位回落，但算力核心资产的估值消化尚未完成。算力链核心公司中，尚未见到业绩指引下修的公开案例。
图2：创业板指与科创50的PE-TTM坐标。创业板已回到历史低分位，算力链权重更高的科创50仍处消化阶段。数据来源：Wind，截至2026年10月16日
科创50前十大权重合计59.66%，覆盖芯片设计、晶圆制造与半导体设备，寒武纪权重约10%，唯一的光芯片公司源杰科技位列第六，它实质上是一篮子AI算力资产的影子指数，跌6.77%，等于几十只算力股按同一个逻辑同时下跌。市场的担忧，一半来自贴现率重估下的仓位再平衡，一半来自海外监管对收入预期的威胁。
产业景气数据仍在向上，SIA数据显示，8月全球半导体销售额1597亿美元，同比增长144.3%；海关口径下，前三季度我国集成电路出口增长108.1%。但两组数据的增量主要来自存储涨价与再出口，机构复盘也把存储供给格局的担忧列为这轮回调的导火索之一。多空双方引用的是同一组数据，分歧在未来订单与需求结构。
综合这些证据，这一轮的主基调仍是杀估值，已兑现的盈利没有恶化，调整的底部由业绩支撑；估值何时修复，取决于贴现率与风险偏好，也就是叙事和资金。而海外监管正把分歧从分母端引向分子端，这是后续最大的变数。
交易盘撤出，配置盘承接
资金面常被误读，直觉上股价下跌对应资金流出，数据给出的却是相反的答案。
配资助手Wind数据显示，9月28日以来股票型ETF连续8个交易日净流入，截至10月14日累计947.53亿元，其中科创50ETF华夏净流入154.63亿元。到10月21日，科创50ETF华夏规模达1060.92亿元，近一个月份额增长35.25%、创历史新高，新晋千亿ETF。申购力度随跌幅扩大而增强。10月24日的动作更直接，多只宽基ETF的放量从往日的尾盘提前到上午，创业板ETF易方达全天成交197.38亿元，创2024年10月9日以来新高，沪深300ETF华泰柏瑞、科创50ETF华夏分别成交154.23亿元和151.97亿元。
图3：调整期ETF资金持续净流入。价格在跌，份额在涨，承接方为配置型资金。数据来源：Wind、财联社、中国证券报
ETF份额在指数下跌中持续增长，说明抛压与承接来自不同的资金。交易盘对贴现率和拥挤度敏感，在涨幅累积后获利了结，在利空出现时止损离场；配置盘依据估值分位和产业趋势布局，估值越低增配力度越大。两类资金同场交易，指数连跌与份额新高才能够并存。
同样的现象出现在创业板，截至10月15日，创业板相关ETF近一周净流入超150亿元，创业板ETF华夏连续11日净流入。银河证券指出，红利与防御配置需求升温，国资增持、被动资金回流和险资布局支撑银行股估值。银行端有被动资金托底，成长端在下跌中持续获得增配，下方承接力量逐步增强。
避险端同样不稳，前文提到的红利见顶回吐就发生在这两周，仅上证50连续四周保持周度最抗跌。资金既未留在AI板块，也未停留于红利资产，而是在观望，等待新的主线形成。
开头那两笔10月21日的行情，最能说明当前市场如何定价，盈利遭质疑的公司被抛售，订单兑现的公司被买入。当日1.43万亿元成交额说明市场流动性充裕，缺乏的是一致预期。
一级市场：定价权转向产业资本
二级市场分歧最大的问题，一级市场给出了更清晰的答案，AI资产的定价权，正在从财务投资者转向产业资本。
DeepSeek第二轮融资已确认完成，据报道及工商登记信息，规模约1000亿元，融资目标在洽谈期间至少两次上调，从最初的500亿元提到800亿元，最终逼近1000亿元，距首轮约500亿元的外部融资仅过去四个月。腾讯与宁德时代是出资最多的投资方，投前估值维持约5000亿元不变，新老股东出资各占约一半。
名单的变化传递信号，腾讯、IDG等老股东以财务投资为主，新进的石溪资本、中芯聚源、CPE源峰、君联资本与吉利以产业方为主，其中宁德时代的出资从首轮约50亿元增至约100亿元。绑定产业链的那一端，权重明显上升，新增资金的投向也集中在产业链上，7月参与长鑫科技打新，8月以1.41亿元战略配售宇树科技，10月计划领投一家机器人初创公司。
产业资本的估值框架不同于市盈率定价，更看重供应链卡位、算力协同与订单绑定，估值逻辑从财务回报转向产业绑定，因而比二级市场情绪更稳定。这也解释了一级市场为何能在二级暴跌时维持估值不变。
智谱较6月盘中高点回落逾八成，但这个八成是回撤幅度，部分反映其上市初期自由流通股不足总股本3%、7月解禁与配售让稀缺性溢价到期，不等于二级市场在给AI统一打折。尽管如此，一级约5000亿元的投前估值与二级的深度回撤并存，价差已经足够显著。
据《财经》等媒体报道，DeepSeek自8月下旬起接触多家投行，已聘请中信证券保荐，最快年底递表、2027年挂牌；为规避股东人数200人的监管红线，部分专项基金改为盲池备案，9月下旬原高瓴创投合伙人严文韬出任CFO，结束公司三年没有CFO的局面。商业化层面的数据也开始兑现，梁文锋在近期投资者会议上披露，年化营收运行率已突破10亿美元，较数月前不足5亿美元翻倍有余，API提价后客户未出现流失。
IPO窗口与深度回撤同时出现，窗口在收窄，先上者获得定价权，后上者承受更苛刻的定价。
类似的重估也发生在其他头部公司身上，月之暗面最新一轮融资估值约500亿美元，各报道对投前投后口径存在分歧；其ARR从6月的约3亿美元增至8月后的约10亿美元，对应约50倍ARR，定价依据是未来收入的增长速度，而不是当期收入。就在截稿当天，MiniMax跌破165港元发行价，为上市以来首次破发，是同一逻辑的又一例证。
元股证券:ygzq.hk
对二级市场而言，一级市场以实际出资为AI核心资产提供了产业定价，这一定价由产业资本的长期利益决定，不随单周行情变动，为二级市场提供了相对稳定的参照。
技术目录修订：开源豁免，本地化部署登记
10月16日，商务部、科技部就修订《中国禁止出口限制出口技术目录》公开征求意见，拟新增禁止出口技术14项、限制出口技术26项，其中人工智能领域23项，覆盖大模型、智能体、算力集群、信息处理等环节。同一天，国务院常务会议听取“人工智能+”行动进展情况汇报。收紧与鼓励同日出台，政策并非单边转紧。
豁免安排比列管清单的影响更直接，商务部发言人明确，已通过开源、发表学术论文等方式进入公共领域的技术，不纳入出口管理范围；人工智能类技术开源、境外自建自营算力中心、赴境外开展芯片流片制造等情形，适用自动许可等便利措施，基本“即报即出”；企业利用大模型对外提供API调用、App/网页交互、SaaS应用、本地端侧轻量化部署，不属于大模型技术出口管理范围。对纳入限制类的大模型，海外本地化部署属于管理范围；部署在海外自有云等风险可控情形下，可适用自动许可。
落到产业层面，条款若按征求意见稿落地，对DeepSeek为代表的开源路线是明确倾斜。开源被排除在管制之外，等于确认开源是受鼓励的路线；依赖闭源模型海外部署的厂商，境外交付进入管理范围，新增合规成本。公告尚在征求意见，以正式文本为准。
目录上一次因AI引发关注还是2020年，新增个性化信息推送技术，直接改变了字节跳动出海交易的谈判格局。这次选择在大模型资本运作最密集的窗口期列管，并同步启动出口前登记，规则先行于交易。征求意见期本身就是企业调整商业模式的窗口。
政策的另一面，也在为二级市场的分化定价提供依据，开源生态的厂商获得了一层政策保障，闭源出海的厂商则要承担额外的合规成本。当产业资本在一级市场主导定价、监管在政策层面划出边界，AI公司之间的估值分化将不再由板块整体行情决定，而由公司自身的差异决定。
三季报是最近的验证点
几条线索在此汇合，估值回到相对合理的区间，配置资金在逆势买入，一级市场给出了更稳的产业定价，政策明确了技术路线的边界。剩下的变量只有两个，贴现率何时回落，新叙事何时凝聚。
中信证券10月9日的研报判断，下一轮科技行情的窗口大概率在四季度，需要三个条件验证，加息预期边际逆转、新叙事凝聚共识、资金面完成再平衡。三个条件中，前一个是外生变量，取决于美国的通胀路径；后两个，三季报就是最近的检验。
资金面的再平衡走得最靠前，ETF逆势申购已持续三周以上，产业资本在一级市场维持估值，政策边界已经划出。
悬而未决的是叙事，上一轮共识是算力军备竞赛，微软将2026年资本开支的账面口径由约1900亿美元下调至约1750亿美元，Meta收窄了指引区间，海外对AI投资回报的审视收紧，旧叙事的力量在衰减；端侧AI放量、推理成本下降、国产算力闭环，均未凝聚到足以接力的程度；10月24日人形机器人板块全天上涨7.98%，宇树科技录得上市以来首次涨停，是新的候选之一，但单日行情尚不足以构成叙事。叙事真空、海外监管冲击，叠加加息预期反复，是这轮调整的成因。
A股已进入三季报密集披露期，要观察三件事，算力链订单能见度能否延伸到2027年，毛利率在产能爬坡期是升是降，端侧AI放量是脉冲还是趋势。
第一问在10月23日至24日有了答案，中际旭创公告海外主要客户订单已排至2027年，部分重点客户给出2028年需求的明确指引；新易盛说明1.6T光模块进入持续放量阶段，并抛出8亿至10亿元的回购方案；天孚通信、光迅科技、源杰科技同步公告在手订单充足、行业景气度没有变化。后两问需等待更多财报披露。
三者兑现，本轮调整就是新叙事的起点；出现下修，说明杀估值只是提前反映了对2027年的疑虑。
最后回到开头那组矛盾，业绩大超预期的公司被资金买入，板块估值却仍在下移；一级市场维持估值不变，二级市场则对流动性稀缺的已上市公司反复定价。
这组矛盾在10月24日出现了解开的迹象，当天早盘受隔夜纳指下跌2.6%拖累，沪指一度跌至3574.27点，跌破3600点；午间五家光通信公司的订单公告落地，午后市场完成V型拉升，创业板指从跌超3%到收涨4.16%，科创50上涨3.04%，全天成交1.96万亿元，较前一交易日放量4276亿元。同一天，银行板块下跌1.30%，中国银行跌超4%，资金从防御方向撤出，回流成长。
周线仍是阴线，沪指本周跌0.69%，创业板指跌3.18%，科创50跌0.97%，单日反弹未能收复此前一个月的跌幅。但从ETF连续两周的净申购，到午间那五份订单公告，资金的倾向已经明确。（本文首发钛媒体APP，作者 | AGI-Signal，编辑 | 焦燕）
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