外部平衡改善，资本外流放缓，民间对外净资产规模收窄—— 一季度对外经济部门体检报告

（来源：凭澜观涛）

元股证券:ygzq.hk

分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

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分析师：刘立品（中银证券宏观分析师）

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研报发布时间：2026年7月15日

摘要

一季度，我国国际收支延续经常项目顺差、资本项目逆差的自主平衡格局，负估值效应带动外汇储备余额减少，民间部门对外净资产规模收窄。

经常项目顺差同比扩大，但占GDP比重时隔两个季度重回4%下方，显示外部平衡状况改善。货物进口增长快于出口带动货物贸易顺差同比企稳，未来需要警惕外部环境变化对外需的扰动。

资本项目（含净误差与遗漏）逆差同比减少，其中净误差与遗漏额保持低位，线上资本项目逆差收窄，主要是因为内资流出放缓、外资流入加快。

从项目构成看，内资流出放缓的主要贡献项是其他投资和直接投资，证券投资净流出规模创新高。从资金性质看，对外股权类和债务类投资净流出规模此消彼长，债券、贷款净流出规模分别为历史新高和次高，或源于境内延续外汇供大于求、银行部门增加了境外资产运用。

从项目构成看，外资流入提速得益于其他投资和直接投资支撑，证券投资则是连续第三个季度录得净流出。从资金性质看，外来债务类资金和股权类资金净流入均有所加快，中东局势扰动无碍外资增持中国股票资产。但从2025年二季度以来的情况看，本轮人民币升值时期外资季均净流入规模远不及上轮人民币升值时期（2020年三季度至2022年一季度）。

由于基础国际收支顺差继续大于短期资本逆差，交易因素推动外汇储备资产连续第二个季度增加。但受美国股债“双杀”、美元走强影响，负估值效应显著，带动外汇储备余额减少。

截至3月末，民间部门对外净资产规模较上年末有所减少，既反映了资产端交易因素影响，也受到负债端正估值效应的拉动。一季度内外资收益率差异有所收敛，或因为我国对外金融资产中储备资产份额创新低、资产多元化程度进一步提升。

风险提示：海外经济金融风险超预期，国内政策和经济复苏不如预期。

正文

2026年6月26日，国家外汇管理局公布了2026年一季度国际收支平衡表和3月末国际投资头寸表。现结合最新数据对一季度我国对外经济部门状况分析如下：

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经常项目顺差同比扩大，但货物贸易顺差企稳，关注贸易顺差进一步收窄的可能

一季度，经常项目顺差同比增长13%至1843亿美元，为历史第三高，其中货物贸易顺差与上年同期基本持平，仅贡献了经常项目顺差同比增幅的2%，服务贸易、初次收入、二次收入差额变动则分别贡献了58%、35%和4%（见图表1）。当季，经常项目顺差占GDP比重时隔两个季度重回4%下方，环比回落0.6个百分点至3.8%，有助于缓解国际社会对我国外部失衡的担忧（见图表2）。

货物贸易顺差同比企稳，源于进口规模增长快于出口。一季度，货物贸易顺差2475亿美元，同比仅增加4亿美元，海关口径的货物贸易顺差更是较上年同期减少3%至2616亿美元，较国际收支口径的顺差规模仅高出141亿美元，二者差值处于近年来低位。当季，海关口径的货物贸易顺差同比收窄，主要源于进口增速快于出口。具体来看，货物进口从上年同期的“量价齐跌”转为“量价齐升”，进口规模同比增长23%至7158亿美元，刷新历史纪录；出口则延续“价跌量涨”态势，但价格降幅收窄、数量增长加快，共同推动出口规模同比增长15%至9774亿美元，为历史次高水平（见图表3）。同期，我国进出口增速均高于全球水平，带动进口和出口全球份额同比分别提升1.0和0.3个百分点至10.2%和14.0%，其中出口份额创历史同期新高（见图表4）。

外籍人员来华旅行热度提升，服务贸易逆差同比收窄。一季度，服务贸易逆差同比减少17%至596亿美元，为近三年同期新低，主要贡献项是旅行服务，该项逆差同比减少21%至473亿美元，其中旅行服务支出和收入规模此消彼长，同比分别减少12%、增长37%，后者创历史次高，反映了我国扩大单方面免签国家范围等便利化政策的积极影响。国家移民管理局数据显示，一季度免签入境外国人831.5万人次，占入境外国人77.9%，同比上升29.3%[1]。当季，货物进出口规模增长带动运输服务收入、支出同比分别增长12%、27%至189亿、332亿美元，后者刷新历史新高，运输服务逆差增长54%至142亿美元。

货物和服务贸易顺差增速放缓，对国内经济拉动作用减弱。一季度，国际收支口径的货物和服务贸易合计顺差同比增长7%至1879亿美元，上年同期增速则高达165%。因此，货物和服务净出口对当季实际GDP同比增速的拉动作用由上年同期2.4个百分点降至0.8个百分点，贡献率由上年同期45.2%降至15.3%，为2024年三季度以来新低。未来需要警惕外部环境变化对外需的扰动，继续关注贸易顺差收窄的可能[2]。

线上资本项目逆差同比收窄，内资流出放缓、外资流入加快

一季度，资本项目（含净误差与遗漏）逆差同比减少30%至1364亿美元，为近三个季度新低。其中，净误差与遗漏为+38亿美元，与货物贸易进出口额之比为0.2%，自2020年四季度以来持续低于±5%的国际警戒标准，表明近年来国际收支统计质量提升；线上资本项目（即不含净误差与遗漏）逆差同比减少27%至1402亿美元，同样为近三个季度新低（见图表5）。

线上资本项目中，民间部门对外投资（非储备性质金融账户资产端，即“内资”）净流出规模减少8%至2172亿美元；外来投资（金融账户负债端，即“外资”）时隔两个季度重回净流入，净流入规模同比增长76%至770亿美元，为2022年以来新高（见图表6）。

对外股权类和债务类投资净流出规模此消彼长，对外债券投资规模创新高

从项目构成看，内资流出放缓的主要贡献项是其他投资和直接投资。一季度，对外其他投资净流出规模同比减少19%至733亿美元，直接投资净流出规模减少13%至431亿美元，后者是近五年同期新低，证券投资净流出规模则增长27%至1141亿美元，创历史新高，且稳居第一大对外投资项（见图表7）。

从资金性质看，对外债务类（含对外直接投资项下的关联企业债务往来）和股权类资金净流出规模出现背离。一季度，对外债务类资金净流出规模增长22%至1650亿美元，升至历史第四高；股权类资金净流出规模同比减少31%至656亿美元，为2024年二季度以来新低（见图表8）。

对外债务类资金中，债券、贷款、贸易信贷净流出加快。一季度，对外债券投资净流出规模同比增长185%至838亿美元，创历史新高，继续稳居第一大对外投资流出项；贷款净流出规模同比增长61%至549亿美元，为历史次高，仅低于2021年一季度净流出规模980亿美元。这或仍归因于境内延续外汇供大于求、银行部门增加了境外资产运用。当季，银行即远期（含期权）结售汇录得顺差1961亿美元，创历史新高，上年同期则是逆差664亿美元。同期，银行业对外外币金融资产余额增加527亿美元，其中外币债券投资余额增加573亿美元，增幅继续刷新历史新高。

一季度，出口规模增长带动出口应收等贸易信贷资产规模由上年同期净流入86亿转为净流出172亿美元，近四个季度净流出规模滚动均值为229亿美元，为历史第三高。同期，对外货币和存款则由上年同期净流出487亿转为净流入154亿美元，直接投资项下关联企业债务净流出规模同比减少50%至79亿美元，为近五年同期新低，表明境内企业对境外关联公司放款继续减少（见图表9）。

对外股权类资金中，直接投资保持平稳，证券投资净流出放缓。一季度，对外股权性质直接投资净流出352亿美元，同比仅增加4亿美元；股权性质证券投资净流出规模同比减少50%至304亿美元，为2024年四季度以来新低（见图表10）。同期，恒生指数延续上季度跌势，跌幅由4.6%收窄至3.3%，但港股通南下资金流出继续放缓，净买入规模由上季度2173亿降至701亿元，创2024年以来新低。

外来债务类和股权类投资净流入提速，中东局势扰动无碍外资增持中国股票资产

从项目构成看，外资流入提速主要得益于其他投资和直接投资支撑。一季度，外来其他投资净流入由上年同期的14亿大幅扩大至875亿美元，为历史第三高；直接投资净流入则由152亿增至343亿美元，创下近四年同期新高。相比之下，证券投资连续第三个季度录得净流出，但当季规模收窄至316亿美元，较去年三季度的823亿美元大幅回落，而去年同期则是净流入290亿美元（见图表11）。

从资金性质看，外来债务类资金（含外来直接投资项下的关联企业债务往来）和股权类资金净流入均有所加快。一季度，外来债务类资金时隔三个季度重回净流入，净流入规模由上年同期194亿增至414亿美元；股权类资金净流入规模由上年同期261亿增至488亿美元，为近三年同期新高，近四个季度滚动均值升至369亿美元，创2023年三季度以来新高（见图表12）。

外来债务类资金中，贷款、货币和存款、贸易信贷资金净流入加快，关联企业债务净流出放缓，债券则重获外资净减持。一季度，外来贷款资金时隔七个季度后重回净流入，净流入规模为249亿美元，创2019年三季度以来新高，货币和存款资金净流入规模由上年同期358亿增至539亿美元，创历史新高；进口规模增长带动进口应付等贸易信贷负债由上年同期净流出250亿美元转为净流入21亿美元，是2014年以来同期首次净流入；外商投资企业偿还境外关联企业借款速度继续放缓，净流出规模降至40亿美元，为近四年同期新低。不过，外来债券投资是连续第四个季度净流出，净流出规模为420亿美元，上年同期则是净流入250亿美元。当季，银行、广义政府部门外资分别减持债券285亿、116亿美元，表明私人部门外资是人民币债券减持主力（见图表13）。

外来股权类资金中，直接投资、证券投资净流入状况均较上年同期有所改善。一季度，外来股权性质直接投资净流入规模由上年同期222亿增至384亿美元，为近四年同期新高，其中新增资本金规模由上年同期188亿增至207亿美元，二者正缺口由上年同期34亿扩大至177亿美元，表明外商企业长期投资意愿有所增强，撤资情况明显改善。当季，外来股权性质证券投资延续上季度净流入态势，净流入规模由上季度226亿降至105亿美元，但显著高于上年同期净流入40亿美元，表明人民币股票资产对外资吸引力增强（见图表14）。人民银行公布的月度数据显示，一季度外资持有境内股票资产余额呈现“前高后低”的剧烈波动。具体而言，1、2月份外资持有额分别增加4064亿、917亿元，但3月份在中东局势影响下，全球资金避险情绪升温，外资持有额骤降4505亿元，创历史最大单月降幅。尽管如此，一季度外资持有额仍然实现了476亿元的净增，连续第五个季度保持增长。

虽然外资流入提速伴随着人民币汇率走强，外资机构对人民币资产的乐观情绪有所增加，认为人民币资产逐渐从全球配置的“可选项”转向“必选项”[3]，但迄今为止，外资实际流入规模依然有限，并非本轮人民币升值的主要驱动力量。在本轮人民币升值时期（2025年二季度至2026年一季度），外来股票投资季均净流入106亿美元，低于上轮升值时期（2020年三季度至2022年一季度）的197亿美元。若计入债券投资，则外来证券投资季均净流出314亿美元，而上轮升值时期为净流入470亿美元。进一步纳入直接投资和其他投资后，非储备性质金融账户负债方季均净流入仅52亿美元，与上轮升值时期季均净流入1585亿美元更是天壤之别（见图表15）。

基础国际收支顺差继续大于短期资本逆差，负估值效应带动外汇储备余额减少

一季度，我国外汇储备余额减少157亿至3.34万亿美元。当季，基础国际收支（即经常项目和直接投资合计）连续第七个季度保持顺差，顺差规模为1756亿美元，大于同期短期资本（含净误差与遗漏，下同）逆差1276亿美元，因此交易因素导致储备资产增加479亿美元，其中交易因素导致外汇储备资产增加487亿美元，大于上季度增幅60亿美元。根据外汇余额变化和交易因素影响计算得出，汇率和资产价格变动对外汇储备带来的负估值效应为644亿美元（见图表16）。

一季度，地缘政治事件频发，叠加美联储主席提名人选确定、美国经济数据波动等因素影响，全球金融市场震荡加剧。美国市场遭遇股债“双杀”，10年期美债收益率上升12个基点至4.3%，标普500指数累计下跌4.6%。全球其他主要股指表现分化，德国DAX指数、法国CAC40指数分别下跌7.4%、4.1%，富时100指数、日经225指数则分别上涨2.5%、1.4%。外汇方面，美元指数延续去年三季度以来震荡偏强走势，当季累计上涨1.6%，多数非美货币承压走弱，英镑、欧元和日元对美元汇率分别贬值1.8%、1.6%和1.3%（见图表17）。

交易因素和估值效应共同推动民间净资产头寸减少，内外资收益率差异有所收敛

截至2026年3月末，我国对外净资产头寸为40060亿美元，占GDP比重为19.6%，较上年末分别减少652亿美元、回落0.9个百分点。同期，剔除储备资产后，民间部门对外净头寸连续第五个季度保持正值，净资产规模为2549亿美元，占GDP比重为1.2%，较上年末回落0.4个百分点，其中民间对外资产和负债余额占GDP比重分别回落0.2、上升0.2个百分点（见图表18、19）。

从项目构成看，民间部门对外净资产减少，直接投资、其他投资和证券投资分别贡献了88%、38%和-24%。截至2026年3月末，直接投资对外净负债余额较上年末增加637亿美元，主要反映了外来直接投资端的正估值效应影响；其他投资对外净资产余额减少271亿美元，其中货币和存款余额降幅高达907亿美元，主要反映了内外资齐流入影响；证券投资对外净负债余额减少171亿美元，但股债余额表现分化，估值效应带动股权净负债余额增加966亿美元，内外资齐流出导致债券净资产余额增加1137亿美元。

从资金方向看，民间部门对外净资产减少，主要反映了资产端交易因素影响和负债端正估值效应。截至2026年3月末，民间部门对外资产余额为82246亿美元，较上年末增加1829亿美元，其中交易因素影响（即内资净流出）为2172亿美元，大于汇率和资产价格变动带来的负估值效应343亿美元；民间部门对外负债余额为79696亿美元，较上年末增加2549亿美元，其中交易因素影响（即外资净流入）为770亿美元，汇率和资产价格变动带来的正估值效应为1779亿美元（一季度人民币汇率中间价累计升值1.6%，带来的正估值效应约为884亿美元[4]）（见图表20）。

尽管一季度对外资产和负债端估值效应出现背离，但内外资年化收益率环比均有所回落。其中，对外投资收益率微降0.03个百分点至2.7%，利用外资成本率下降0.16个百分点至5.7%，二者缺口收窄至3.0个百分点，为2023年三季度以来最低水平（见图表21）。这在一定程度上反映了对外金融资产多元化程度提升的影响。截至2026年3月末，储备资产继续稳居我国对外金融资产首位，但资产份额较上年末下降0.3个百分点至31.3%，创历史新低。同期，直接投资份额回落了0.3个百分点至30.1%，其他投资和证券投资份额则分别回升0.5、0.2个百分点至21.2%、17.1%（见图表22）。

注释：

[1]http://www.scio.gov.cn/xwfb/bwxwfb/gbwfbh/ymglj/202604/t20260413_984452.html

[2]管涛、张晓娇，《进口增速大幅提升推动我国货物贸易顺差收窄：全球AI投资需求带动我国外贸高增长》，中银证券研报，报告发布日期为2026年7月13日。

[3]https://www.stcn.com/article/detail/3816077.html

[4]将2025年末和2026年3月末外商直接投资中的股权投资、境外机构和个人持有境内人民币股票资产、美元计价的本币外债余额的平均值乘以一季度人民币汇率中间价变动幅度计算得到一季度人民币汇率变化带来的影响。

风险提示：海外经济金融风险超预期，国内政策和经济复苏不如预期。

往期回顾：

《国际收支延续自主平衡，民间对外净头寸转正，祛魅有关汇率升值的宏大叙事——2025年对外经济部门体检报告》2026年4月15日

《经常项目顺差扩大，内资外流压力增加，民间对外净负债大幅收敛——2024年对外经济部门体检报告》2025年4月1日

《国际收支延续自主平衡，短期资本流出压力明显缓解——2023年国际收支分析报告》2024年2月22日

《无惧美联储激进紧缩，中国国际收支彰显十足韧性——2022年对外经济部门体检报告》2023年4月5日

《经常项目顺差扩大，短期资本净流出收敛，国际收支趋于自主平衡——2022年国际收支分析报告》2023年2月13日

END

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披露声明

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