中金发布研报称，考虑到东曜整合和新加坡投产费用上升，维持药明合联（02268）27年预测基本不变。为更好反映主营趋势，采用新经调整净利润口径并引入26/27年预测21.25/28.93亿元，当前股价对应26/27年26.5x/19.5x经调整P/E。维持跑赢行业评级和88.0港元目标价，对应26/27年47.0x/34.5x经调整P/E
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中金主要观点如下：
2025年业绩符合该行预期
2025年：公司实现营业收入59.44亿元，同比+46.7%；毛利率36%，+5.4ppt；经调整归母净利润15.59亿元，同比+69.9%。盈利能力提升，主要得益于运营效率提升和产能利用率爬坡。
订单强劲增长，项目漏斗推进顺利
1）订单：截至2025年底，公司未完成订单14.89亿美元，同比+50.3%，2025年新签订单13.3亿美元，同比+41%。2）项目数量：全年新签iCMC项目70个、创历史新高，新增PPQ项目10个；年末iCMC/PPQ项目累计252/18个，1个商业化项目，为未来商业化放量积蓄潜力。
全球产能加速扩张，并购与海外布局同步推进
1）海外：公司预计新加坡基地1H26
GMP放行，截至25年底已收到10+个后期iCMC项目申请。2）国内：公司预计无锡基地DP5/DP6制剂27年底/28年初GMP放行，江阴基地（载荷连接子）27年GMP放行。苏州基地：公司预计东曜药业收购将于26年3月底完成。2026年资本开支（含东曜收购）预计约31亿元，2026-2030年总投资约80亿元。公司25年自由现金流转正，年末现金及理财合计约75亿元。
技术平台持续扩容，巩固创新领先地位
公司拥有WuXiDARx，X-LinC，WuXi Tecan1&Tecan2等专有技术平台。2026年2月，公司与Earendil
Labs就自主研发的WuXiTecan-2载荷连接子技术授权达成战略合作，潜在交易总金额最高可达8.55亿美元。该行期待技术授权为公司中长期发展打开空间。
风险提示：新药研发风险，产能爬坡不及预期，竞争格局恶化，汇率波动。
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